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机械设备行业2020年中国市场前瞻分析

我们认为疫情不改变中国制造的扩张和升级趋势,关注优质龙头布局良机。我们认为,2020 年初新型冠状病毒感染的肺炎疫情总体来说对中国制造业的影响是间接的,随着国 家和地方集中发布多项扶持政策,我们预计 2 月下旬至 3 月或为复工关键期,疫情对制造 业产生的短期负面影响有望逐步化解,需求或将在 1~2 个季度内恢复。但我们需要充分估 计到潜在的风险,疫情影响下行业短期内仍面临员工不足及招工困难、供应链衔接不畅、中小企业资金链紧张等问题。但我们认为,此次疫情不会改变中国制造业进一步国际化、智能化和高端化的转型升级之路,核心逻辑是高端制造的需求基础并没有发生本质变化。市场波动或提供优质企业的布局良机,首选行业中订单饱满且资金链强的龙头企业。

行业景气度或呈前低后高、逐步回升势态。据中机联 2 月 25 日举行的 2019 年机械工业 经济运行形势信息发布会分析,预计 2020 年机械工业经济运行将呈现前低后高、逐步回 升的走势,如疫情能早日结束,2020 年机械工业增加值增速仍有望达 5%左右(2019 年 为 5.1%),营业收入、利润总额等指标或将保持小幅增长。中机联调查显示,如果疫情一 季度得到有效控制,超过九成的机械工业企业预计二季度生产经营将有望得以恢复。

借鉴 SARS 疫情历史,制造业及设备行业需求或将在 1~2 个季度内恢复。2003Q2 国内 经济快速增长趋势被 SARS 疫情打断,生产、消费活动受到抑制,Q2 GDP 增速 9.1%,环比下降 2.0pct。但经济阶段性回落同时国内第二产业固定资产投资韧性仍较强,2003 年 3~6 月工业固定资产投资累计增速分别为 50%、50%、52%、52%,保持稳健高增长; 从更长维度看,2003 年是本世纪中国工业机器人销量增速的历史高峰,达 178%,旺盛的 增量需求也一定程度上反映了当年工业资本品需求仍然高涨。结合历史、当前情况,我们 认为制造业投资信心受疫情影响较为有限,作为工业资本品的设备行业需求虽然存在短期 受到抑制的可能,但中长期需求仍然强劲。

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未来更需要关注的是员工紧缺风险和中小企业恢复程度。根据我们对浙江省制造业上市公 司的初步了解,作为制造业实体中的相对优势单位,上市公司对此次疫情的风险承受能力 相对较强,有望成为未来制造业筑底回升的“主力军”。但不容忽视的方面是,这些企业 对未来经营存在两个担忧:1)一季度可能出现员工紧缺的情况。由于此次疫情波及省份 较多且政府部门采取有效的隔离措施,外地员工返工时间推迟,同时可能会导致春节后传 统招聘期出现招工难情况。2)制造业供应链体系中的大量中小企业资金链相对比较脆弱,复苏相对较慢,可能会成为排产制造和发货进度复苏的瓶颈。

“负利率时代”优选具有技术优势及充沛现金流的板块龙头

投资策略:对标海外龙头成长路径,聚焦容量足够培育出巨头的领域,追踪其需求回升的 拐点,优选其中拥有产品技术优势和健康现金流的企业。我们判断的依据是以下3个方面: 1)2020 年机械板块需求仍不排除弱化的可能,与制造业投资相关度较高的装备板块受制 于投资信心不足,成长压力仍较大,竞争可能更加激烈,市场份额或将进一步集中,具备 技术优势及竞争力的龙头企业才能在激烈的竞争中脱颖而出;2)在“负利率时代”渐行 渐近的背景下,现金流的重要性逐步凸显,具有健康现金流的企业具有更高的抗风险和周 期波动的能力,且有望获得更高的估值溢价;3)疫情不会改变中国制造进一步国际化、智能化和高端化的转型升级之路。

2019 年前三季度行业增速收窄,板块分化显著

机械行业 2019Q1-3 收入及归母净利润总体温和增长,但板块分化显著。与基建、房地产 投资相关度较高的板块增长较为稳健,与制造业投资相关度较高的装备板块受制于下游需 求疲软,固定资产投资信心不足,成长压力仍较大。19Q1-3 行业收入、归母净利润同比 增长 12%、12%(低于上年同期 16%、19%),19Q1~Q3 单季收入增速为 20%、6%、10%,归母净利润增速为 26%、6%、2%,自 2018 年以来行业单季收入、归母净利润增 速均呈现震荡中下行的趋势,尚无明显复苏信号。

机械行业 2019Q1-3 资产负债表、现金流质量持续提高。19Q1-3 行业毛利率 23.2%/yoy+0.4pct,净利率 5.8%,与上年同期持平。Q3 资产负债率为 55.2%/yoy+0.8pct,19Q1-3 ROE、ROA 为 4.9%/yoy+0.4pct、2.2%/yoy+0.1pct,总资产周转率、存货周转率 分别为 0.37、1.78(上年同期 0.35、1.73),均延续了 2016 年以来的提升趋势。19Q1-3 经营现金流净额/收入为 3.8%/yoy+2.1pct,达近五年最高水平。

从海外龙头发展历史看本土机械细分板块发展潜力

我们认为,从海外龙头的发展历史能总结出三点重要结论:1)半导体设备、工程机械、工业气体及消费型机器产品这四类子板块都是比较优秀的赛道,有潜力诞生百亿至千亿美 元市值的巨头公司;2)技术优势是核心竞争力,在提供高附加值的同时表现出更强的现 金流创造能力及带来更高的投资回报率; 3)并购整合是制造业企业做大的一个重要途径,一方面能抚平周期的影响,另一方面能提高规模效应。据此,我们提出的投资策略是:聚 焦容量足够培育出巨头的领域,优选其中拥有产品技术优势和健康现金流的企业。

从市值角度寻找能诞生巨头公司的优秀赛道

我们认为,通过海外巨头公司的发展路径及目前市值,可以筛选出有望诞生巨头公司的优 秀赛道。从全球制造业龙头公司的情况来看,半导体设备、工业气体、消费型机器产品(如 手工具)和工程机械的全球龙头 2020 年 3 月 13 日的市值均达到了百亿美元级别。而中国 这四个行业虽然和海外处于不同发展阶段,但考虑到国内外行业发展历史的长短差异,我们 认为这四类子板块都是比较优秀的赛道,中国较大的市场容量有望培育出大市值的公司。

从资本回报率看技术优势与产业增加值的重要性

我们选取了12家机械板块中现金流相对较好的大市值龙头公司20年的历史数据作为研究 样本。投资回报率的计算假设每年的分红均用于再投资,20 年区间为 1999/12/31 至 2019/12/31,10年区间为2009/12/31至2019/12/31,5年区间为2014/12/31至2019/12/31。

我们认为,技术优势可部分体现在价值链中相对较高的产业增加值比例。根据我们 2019 年 10 月 17 日发布的深度研究《机器人产业价值与回报相关度分析》,EBITDA 利润率可 用于近似衡量产业增加值率。样本公司中半导体设备表现为相对较高的 EBITDA 利润率,这与半导体设备较高的技术壁垒相吻合。空气产品覆盖了从空分设备制造到特种气体制备 等工业气体的几乎大部分产业链,涵盖了产业链中的核心技术,因此提供的产业附加值也 相对较高,因此对应了较高的 EBITDA 利润率。

高附加值意味着更强的现金流创造能力。一方面,具有高附加值产品的企业由于其较高的 盈利能力,可以获得更为丰厚的利润,即具有较高的价值创造能力。另一方面,具有高附 加值的产品的企业由于具有较高的壁垒往往在产业链中处于优势地位,拥有更强的议价权,在产业链中表现为更强的上下游占款能力,即将创造的价值变现为现金流的能力。如 Helios Technologies和空气产品在过去20年历史中保持了较高的经营性净现金流/净利润 的比例,体现出较强的现金流创造能力。

更强的现金流创造能力往往会产生更高的投资回报率。当行业景气度向上时,价值链上游 (技术、专利、研发、关键和模块零部件)的规模经济效益更加显著,市场对现金流的乐 观预期一定程度上提升企业预期价值,有望实现较高的投资回报。当行业景气度向下时,价值链中游(加工组装)经营状况紧张,现金流变差,企业或存在较大的流动性风险,因 此或将成为投资者最先抛售的资产。更强的现金流创造能力体现了企业的经营稳定性及在 经济下行周期中更强的韧性,因此会获得投资者的青睐,或体现出更高的投资回报率。过 去 20 年现金流较好的 Helios Technologies、伍德沃德公司的 20 年投资回报率均超过了 2000%,20 年年化投资回报率超过 17%。

并购重组、再融资等政策松绑有望扶持优质赛道中的公司做大做强

并购重组是机械板块公司逐步扩大规模的一个重要途径。据我们测算,样本公司上市以来 并购次数与其上市至今(截止 2018 财年)收入增长倍数的相关系数为 0.31,说明并购与 公司规模扩大具有相关关系。考虑到机械板块的公司相对重资产的特点及具有较强的周期 性,我们认为,并购可以一方面熨平周期,使公司获得较为稳定的收入及业绩增长,另一 方面,能凸显重资产公司的规模效应,使公司更具有成本或费用优势,增强公司的竞争力。

通过对各细分板块龙头发展历史的复盘我们发现,机械行业全球龙头普遍将并购作为扩大 公司规模并提升竞争力的重要方式之一。我们先后在 2018 年 9 月 12 日激光设备行业深 度《观他山成长之径 待国产龙头崛起》,2018 年 12 月 4 日巨星科技深度报告《全球化布 局+智能化产品或造明日巨星》及 2019 年 7 月 29 日工业气体行业深度《工业气体四问: 为何看好本土龙头的扩张?》中复盘了激光设备、手工具和工业气体行业的全球巨头的扩 张方式之一均为并购。其中激光设备产业链中的龙头通过垂直整合凸显成本优势;手工具 龙头通过外延并购以增加品牌效应协同,平滑经济周期,保持稳定增长;工业气体行业龙 头通过收购减少区域性竞争,提高盈利能力。

并购重组、再融资等政策松绑有望为实体疏通直接融资渠道,重点支持符合国家战略发展 的新兴产业。2018 年下半年以来再融资等领域监管政策陆续松绑,2019 年 11 月 8 日,证监会拟对再融资规则进行修订。策略团队在 2019 年 11 月 10 日的专题研究《再融资修 订解读暨监管政策变化梳理》中认为,2016 年以来的并购重组严监管态势已开始逐步放 松,其重点在于进一步丰富、完善和拓宽直接融资渠道,尤其是重点支持符合国家战略发 展的新兴产业的发展,以期达到缓解企业流动性困难、优化资源配置、推动产业结构转型 升级,从而实现我国经济结构的转型升级、实现经济发展新旧动能的转换。

我们认为,优质赛道中的龙头企业有望受益于并购重组、再融资等政策的松绑,通过资本的 扶持提升技术优势及总体竞争力。再融资工具修复将有助于提高资金参与再融资市场的积极 性,及形成投融资双方更充分博弈定价的局面,二级市场优质资产估值存在提升的空间。

工程机械:疫情短期影响,不改国产龙头全球化扩张的脚步

非典 vs 新冠,影响工程机械的三大差异

经济周期差异:快速城镇化 vs 后城镇化时代,投资侧重稳需求

2003 年时的中国正处于快速城镇化进程中,地产与基建投资稳步增长。国家统计局数据 显示,2003 年“非典”时期,中国城镇化率为 40.5%,当时的中国正处于快速城镇化的 进程当中,1996-2003 年城镇化率年均上升 1.44 pct。2003 年,在国家积极的财政政策和 稳健的货币政策支持下,基建和地产投资保持稳步增长,“非典”疫情影响短暂且有限。

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地产投资与新开工:受疫情爆发的短期压制,随后显著反弹。2003 年地产投资同比增速 为 29.7%,房屋新开工面积同比增速为 28.5%。2003 年 1-2 月、3 月及 4 月地产投资增 速分别为 44%、36%、28%,新开工面积增速分别为 50%、23%、22%,受到非典疫情 爆发影响,下滑较为明显。5 月至 8 月新开工面积与地产投资同比增速均先后出现快速回 升,其中地产投资增速约滞后新开工面积增速一个月左右。

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基建投资:受扰动较小。参考华泰宏观 2020 年 2 月 3 日报告《非典疫情经济走势及大类 资产复盘》观点,由于 2003 年基建投资增速数据缺失,2004 以后基建投资和第三产业 投资增速走势较为一致,故以三产投资增速近似替代基建投资增速。2003 年 4 月三产投 资同比增速短暂下滑至 20.6%,5 月随即回升,受到非典疫情扰动较小。

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本轮疫情之下,中国城镇化率增速趋缓。国家统计局数据显示,2015-2019 年,国内城镇 化率从 56.1%上升至 60.6%,同比增速逐年收窄(1.33pct 下滑至 1.02pct),且年均增速 (1.13pct)也低于 2000-2004 年的年均增速(1.39%)。从美国与日本的历史数据来看,当城镇化率接近或超过 60%时,后续每年的城镇化率增速将趋缓。其中,美国在 1950-80 年的城镇化率由 64%升至 73.7%,每 10 年的年均增速由 0.59pct 降至 0.01pct,日本在 1955-75 年也经历类似的时期。

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地产需求只会延后不会消失,地产稳态的打破将加速逆周期调节空间。引用华泰地产组 2020 年 2 月 1 日报告《长期需求不改,稳态打破改善开启》观点,1-2 月是地产传统淡季,全国销售和开工面积占全年比重都不超过 10%,2019 年 TOP5 房企 1-2 月销售额占全年 比重为 12%,低于 3-4 月和 9-10 月的 17%和 21%,边际影响相对有限。房地产需求只会 延后不会消失,未来有望随着疫情改善逐步回归。当前经济下行压力加大,房地产平稳态 势可能被打破,未来需要关注流动性、地产调控、融资政策等一系列逆周期调节的空间。

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基建投资受疫情影响相对小,公共设施管理业可能成为投资重心。国家统计局数据显示,2019 年国内基建投资同比增长 3.8%,道路投资、环保相关投资是重点,地方政府主导的 公共设施管理业投资全年表现偏弱。根据华泰宏观 2020 年 2 月 1 日报告《新型冠状病毒 疫情对经济影响全分析》观点,基建投资受疫情影响程度可能小于地产投资与制造业投资,得益于专项债新增额度加快发行、并落实形成实物工作量。公共设施管理业与疫情防控相 关度较高,更有可能成为投入重心。

发展阶段差异:快速成长期 vs 稳定发展期,抗风险能力更强

2003 年中国工程机械行业处于快速成长期,主要品种销量大幅增长。中国工程机械工业 年鉴数据显示,2003 年工程机械主要品种销量均保持较快增长,挖掘机、装载机、轮式 起重机、泵车的增速分别为 72%、61%、51%、121%。行业高景气度持续到 2004 年上 半年,随着国家宏观调控以及固定资产投资规模的降温,加之行业大量的整机存量,工程 机械市场需求开始下滑,2004-05年部分品种开始调整,销量出现负增长或增速大幅放缓。

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上市公司收入高增长,但增速逐步收窄。2003-2004 年,工程机械行业四大国产品牌(三 一、徐工、中联、柳工)的收入与净利润均保持了较高的同比增长。逐季度来看,03Q1 至 03Q4,BIG4 的收入维持高增长,但增速逐步收窄;经历 04Q2 至 05Q2 的行业调整后,业绩重回增长轨道。

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上游供应短缺与原材料涨价,对行业盈利水平影响相对滞后。2003-2004 年,工程机械行 业面临原材料供应、电力、运力等资源性短缺的影响,以及原材料(钢材、生铁、橡胶等)大幅度涨价的不利因素。部分核心零部件如发动机和液压件等仍然以进口为主,国产化程 度不足。供给端成本上涨导致行业盈利水平出现下滑,行业内上市公司的毛利率自 03Q3 后出现回落,2003-2004 年归母净利润增速大幅低于收入增速。

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2020-21 年国内工程机械行业有望平稳发展。从增速角度来看,工程机械销量与地产、基 建投资相关性有所减弱。挖掘机销量对工程机械行业景气度具有一定代表性。对 2005-2019 年挖掘机销量增速与地产投资、基建投资增速进行比较,我们可以看出,2006-2016 年挖掘机销量增速与地产投资增速的相关性更高。其中,2012 年 2 月至 2016 年 8 月,基建开始提速、地产投资增速收窄,国内挖掘机行业处于持续的低谷期。2016 年 9 月至 2019 年 12 月,地产投资增速相对平稳,基建投资增速快速下探后维持低位增 长,但挖掘机销量保持较快增长,与投资增速的相关性有所减弱。

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从存量角度来看,单位工程投资量所需工程机械数量或已筑底。经过 2012-2016 年的行 业洗牌,国内工程机械利用率与渗透率提升,带来单位工程投资所需工程机械数量的下降。每亿元地产与基建的建安工程投资所对应的挖掘机保有量,自 2011 年高点的 9.65/10.73/11.38 台分别下滑至 2017 年低点的 3.72/5.60/6.67 台,2018 年小幅回升。

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从淘汰量与销量的比例关系看挖掘机市场的景气度变化。根据挖掘机保有量模型测算得知: 1)2004-2011 年,国内挖掘机市场处于快速成长期,淘汰量远低于总销量,占比在 10%~20% 之间;2)2012-2016 年,国内市场开始逐步调整与出清,表现为高存量设备与二手设备 流转压制新增需求,淘汰量及占销量的比例逐年上升;3)2017-2018 年,国内市场重回 高景气状态,新机销售大幅增长,且增速高于淘汰量。我们预计,随着国内市场恢复健康 发展(未出现极端的价格战或极度激进的销售策略),每年的销量与淘汰量之间有望达成 较为稳定的动态平衡状态。

下游投资需求假设与挖掘机国内销量敏感性分析。2019 年,国内基建投资同比增长 3.33%,较 2018 全年增速回升约 1.54 pct;地产投资同比增长 9.9%,略高于 2018 全年增速,体 现出一定韧性。2019 年挖掘机国内销量同比增长 13.43%,出口销量同比增长 39.35%,合计增长 15.87%。我们基于 3 类情景假设(下表)以及挖掘机保有量模型,对 2020-21 年挖掘机销量进行预测和敏感性分析。在 2020 年基建投资增长 7%、地产投资增长 7% 的 中性假设下,我们预计 2020 年挖掘机国内销量同比增速为-7%。

考虑到基建补短板、新农村建设、存量更新和环保淘汰更新以及人工替代效应等因素,我 们预计未来 2-3 年起重机械与混凝土机械市场仍有增长空间。2019 年汽车起重机行业实 现销量 4.25 万台,同比增长 31.4%,2019 年 1-4 月履带起重机合计实现销量 1,977 台,同比增长 53.02%。汽车起重机行业销量于 2017 年止跌回升,晚于挖掘机行业 1 年,主 要系工程进场顺序差异,起重机械及混凝土机械略晚于挖掘机进场时间,属于后周期产品。同时考虑到基建补短板、新农村建设、存量更新和环保淘汰更新以及人工替代效应等因素,我们认为未来 2-3 年起重设备及混凝土机械有望接力挖掘机保持持续增长。

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工程机械销售旺季后移,充足存货可应对恢复性需求。工程机械现有产能相对充裕,但投 产节奏或取决于疫情缓和拐点与复工时间。以价值量占比较大的挖掘机为例,国家统计局 数据显示,2017-2019 年,国内挖掘机产量分别为 19.46 万台、26.95 万台和 26.63 万台,单月产量峰值出现在 2019 年 3 月(3.39 万台)。相比 2019 年销量的历史峰值(23.57 万 台),灵活的产能调整与 19 年底的生产备货,均有望满足疫情过后的需求。

销售旺季或后移,可能导致单月销量同比数据出现大幅波动。每年 3-4 月是工程机械销售 的传统旺季,据工程机械工业协会数据,从 2019 年 3 月与 4 月销量之和占全年的比例来 看,挖掘机、装载机、汽车起重机、推土机等品种分别为 31%、25%、28%、28%。2020 年受到疫情影响,工程项目开工可能延后,推迟终端用户购机/换机需求,2020 年前 3-4 个月的销售数据或出现大幅波动。

工程机械行业资产质量相对健康,充足存货可应对恢复性需求。从资产负债率的角度看,零部件厂(恒立液压、艾迪精密)低于主机厂(三一重工、柳工、中联重科、徐工机械),而主机厂中三一重工的资产负债率相对低。从现金流量偿还到期债务能力的角度看,零部 件厂相对好于主机厂。工程机械行业上市公司为了应对春节后传统的销售旺季,年末备货 充足。从存货周转天数估算,存货或可维持至少 2-4 个月的产品交付,加之以及工厂陆续 复工,此次疫情导致的短期影响较为有限。

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竞争格局差异:国产品牌实力显著增强,国际化程度提升

工程机械国产品牌的产品竞争力大幅提升。国产工程机械产品相比进口或合资品牌具有更 高性价比、更加智能化,产品系列相比 2003 年也更加完整。以国产龙头三一重工为例,2019 上半年,公司的挖掘机、混凝土机械、起重机械收入占比分别达到 37%、30%、20%,产品结构相比于 2003 年更加平衡及多元化。

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从营业收入角度看,国产龙头品牌与全球龙头 CAT 的差距大幅缩小。2003 年,工程机械 国产品牌 CR4(徐工、柳工、三一、中联)的收入之和为 92 亿元,仅为同年卡特彼勒 CAT 收入 4.9%。中国工程机械行业在 2016-19 年的维持高景气度,国产品牌竞争力增强,收 入规模差距已大幅缩小。2019年前三季度,CR4收入之和为1,479亿元,比例上升至52.7%,若考虑到上市公司体外未并表的工程机械业务,该比例会更高。

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从产品市场份额看,国产品牌在国内已大幅超过国际品牌。以挖掘机为例:据协会数据,2019 年前三季度挖机国产/日系/欧美/韩系品牌份额分别为 62.2%/11.8%/15.6%/10.4%,国产品牌市占率持续提升,其中三一/徐工市占率相比 2018 年底提升 2.5 pp/2.6 pp。

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从国际化程度看,国产品牌的收入规模大幅提升,海外布局更加完善。由于部分公司未披 露 2003 年海外业务收入,我们以 2005 年数据作为参考,当年国产工程机械 CR4 的海外 收入合计 8.23 亿元,占自身总收入的 6.4%。经过十几年的海外布局与拓展,2018 年 CR4 海外收入大幅上升至 265 亿元,占自身总收入比例也上升至 18%。

行业投资策略研判:龙头估值处低位,看好长期成长空间

2019 下半年财政与政策对基建的扶持力度加大,重大基建项目陆续开工,资金来源逐步 改善,2020 年基建投资增速有望回升,我们判断 2020 全年来看挖掘机行业仍将保持平稳 发展,大幅下滑概率不大。经过 16-19 年持续三年的行业高景气状态,国产工程机械龙头 公司的经营质量已逐步改善。2019 年工程机械行业竞争已趋白热化,一线主机厂市占率 导向意图明显。但考虑到上一轮周期顶点的前车之鉴,我们预计 2020 年主机厂销售政策 过于激进的概率较低,或更加注重产品结构改善与差异化竞争。考虑到基建补短板、新农 村建设、存量更新和环保淘汰更新以及人工替代效应等因素,我们预计未来 2-3 年起重设 备与混凝土设备市场仍有增长空间。龙头公司受益于行业集中度提升与盈利能力修复,业 绩仍有增长空间,且竞争优势不会因为疫情而改变,对标国际龙头,看好长期成长空间。建议关注三一重工。

半导体设备:5G 驱动转机到来,2020 年有望开启高增长

技术变革带来增量需求,全球半导体设备市场出现复苏迹象

我们认为,受益于 5G、物联网(IoT)、人工智能(AI)等新一轮技术变革所带来的增量 需求,2020 年半导体下游需求具备复苏条件。纵观半导体及设备产业的历史,每一次市 场低迷都随着技术创新的到来而结束并开启新的成长期,虽然全球半导体及设备市场 2019 年处于增速换挡调整期,2020 年以后 5G、物联网(IoT)、人工智能(AI)等领域 的技术浪潮有望催生产业的新一轮成长。据 SEMI 数据,全球、中国市场单月销售额分别 于 2019 年 4 月、2 月跌至近两年最低点,但自 2019 年 9 月以来月度同比下滑幅度均呈 逐渐收窄趋势,其中中国月度同比增速已于 2019 年 12 月由负转正。

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全球 5G 产业的高速发展将对半导体及设备需求产生较大的拉动作用。我们认为,拉动作 用体现在两个层次:1)5G 技术的核心在于芯片,直接受益于 5G 大规模商用的芯片包括 存储芯片、计算芯片、控制芯片、智能手机芯片、基带芯片等;2)5G 有望催生新的应用 场景,进而对全球范围的各类芯片需求产生更加广泛、普遍的拉动和刺激。其中存储芯片 扩产对设备的拉动效果显著,例如在 3D NAND 存储芯片领域,随着堆叠层数不断增多,刻蚀、薄膜沉积工艺难度和次数不断增加,刻蚀设备、薄膜沉积设备需求更为受益,薄膜 沉积设备需求增长幅度可能最大。

我们认为,2020 年有望成为全球半导体设备产业需求及订单回升的新起点。我们从三方 面迹象推断此结论:1)台积电、中芯国际等晶圆厂资本支出复苏,据 Wind,2019Q1-3 上述企业资本开支同比由负转正; 2)全球半导体设备龙头企业较多集中于北美,据 SEMI,2019 年 10 月至今北美半导体设备企业月度出货金额同比增速已由负转正;3)据公司公 告,全球薄膜沉积、刻蚀设备龙头应用材料、泛林半导体单季收入同比在 19Q3 止跌回升。

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优势企业基本具备进口替代能力,本土企业或迎订单及收入的向上拐点

我们认为,国产半导体设备行业正在处于向上的拐点期,且成长韧性强于全球,2019 下 半年到 2020 上半年本土企业有望陆续开始显现回升态势。据 SEMI 预测,在经历了 2016~2018 年的高速增长后,2019 年全球半导体设备销售规模或面临收缩,为 576 亿美 元/yoy-11%,2020 年有望受益于存储器资本支出增长和中国大陆新项目推动,回升至 608 亿美元/yoy+6%。相比于全球市场,2005~2018 年中的多数年份中国市场实现了更快增长,SEMI预计2019年中国大陆市场回调至129亿美元/yoy-2%,下滑幅度小于全球市场,2020、2021 年达 149 亿美元/yoy+16%和 164 亿美元/yoy+10%,增速高于全球市场。

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得益于国内需求、政策支持、资本、人才储备,中国半导体制造具备突破的基础。目前中 国本土半导体设备产业中已涌现出一批优秀企业,国产半导体设备逐渐呈现谱系化发展,其中在细分领域走在国内前列的企业包括:北方华创、中微公司、长川科技、晶盛机电、上海微电子、沈阳拓荆、中科仪、盛美半导体、华海清科、南京晶升能源等。

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行业投资策略研判:需求拐点+进口替代关键期,本土龙头国产化能力初具

我们认为国内半导体设备需求及订单向上拐点或已到来,2020 年行业有望实现较快成长。新增需求主要源自 5G 商用推动全球存储芯片扩产及中国大陆整体晶圆、封测产能扩大,其中刻蚀和薄膜沉积设备的需求受益程度较高。国产设备企业随着中芯国际、长江存储等 技术成熟度上升而获得更多验证试用平台和进口替代机会,但同时也正面临研发、税收、激励机制等方面的瓶颈和压力。目前本土设备产业链格局已初步形成,能够进入主流客户 供应体系并契合未来工艺方向的优势企业值得关注。建议关注中微公司、长川科技。

工业气体:市场规模有望快速增长,看好本土龙头的扩张

2022 年中国工业气体市场有望达到近 300 亿美元规模

工业气体市场规模增速和 GDP 增速是正相关关系。我们通过 1994-2017 年四大工业气体 公司的气体收入总和的增速与世界 GDP 增速进行回归,P-value<0.01,结果显著。工业 气体市场规模增速大致是 GDP 增速的 1.4 倍。中国工业气体市场规模有望较快增长,2022 年有望达到近 300 亿美元。据中国产业信息网,2018 年我国工业气体市场规模达到 201 亿美元。根据世界银行对我国 2019-2022 年 GDP 增速的预测和我们的回归,我们预计 19-22 年我国工业气体市场 CAGR 为 9.93%,到 2022 年有望达到近 300 亿美元规模。

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我国工业气体外包率仍有较大提升空间

2018 年中国工业气体外包率远低于发达国家,仍有较大提升空间。据中国产业信息网及 我们的调研,2018 年中国工业气体外包率约为 45%,相比发达国家 80%的外包率仍有较 大差距。中国产业信息网预计,第三方现场制气在整体现场制气中的占比将从 2015 年的 40%提升至 2020 的 57%,平均每年提升 3.4 pp。

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外包行为能获得更低的成本、更高的运营效率和安全保障。成熟市场工业气体行业也经历了由自制 到外包的过程,主要考虑因素有:1)成本因素:据IAOP,外包行为可至少节省9%的成本,而效率 和质量则上升 15%。2)运营效率:据 Oxyeasy,一个 80 万立方米/小时的装置,美国空气产品只 需要 16 位操作员,而正常工厂需要配备50 位以上的操作员。同时外包行为可以让工厂从空气分离 设备的重资产购买行为中解放出来,将有限的资本集中于主业,减少空分设备运营亏损的风险,提 高运营效率。3)安全因素:外包行为能使空分设备在专业人员的操作下运营,有更高的安全保障,在出险同时也能获得及时专业的处理。三个因素叠加有望推动中国工业气体市场的外包率持续提升。

现金流良性循环已现,本土气体公司正迎来加速发展的拐点

现金流形成良性循环出现,国内企业进入“滚雪球”加速发展模式的重要拐点。随着气体 项目的累计规模不断增加和气体收入占比的提升,公司的经营活动现金流稳健增长并足以 覆盖公司进一步扩张所需的资本开支,此时公司将有望进入“滚雪球”的加速发展模式,实现中长期可持续的扩张。国内龙头杭氧股份,盈德气体正进入类似于海外龙头发展成熟 期的现金流良性循环阶段,有望迎来灵活、稳健、可持续的成长新阶段。

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本土企业收入及利润体量仍远小于海外龙头,但增速明显高于海外,处于高速成长阶段。据 Wind 及盈德官网数据,2018 年中国规模最大的气体公司盈德气体、杭氧股份收入分别 为法液空的 8%、5%,归母净利润分别为法液空的 7%、4%。但从归母净利润增速角度来 看,海外龙头已进入温和增长阶段,本土企业则正处于高速发展期,2015~2018 年杭氧股 份、盈德气体分别实现了 73%、32%的归母净利润复合增长,大幅领先于海外龙头同期增 速。

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行业投资策略研判:现金流进入良性循环,看好本土企业中长期发展潜力

我们认为,本土龙头企业已经迈过了现金流良性循环的拐点,看好本土企业的扩张能力。一方面,国内龙头杭氧股份,盈德气体正进入类似于海外龙头发展成熟期的现金流良性循 环阶段,有望迎来灵活、稳健、可持续的成长新阶段。另一方面,基于本土企业的存量客 户优势和成本优势,我们看好本土企业抢占由空分设备客户转换为集中供气客户的新增市 场的扩张能力,关注本土龙头杭氧股份。

锂电设备:扩产新周期,设备全球化新阶段

动力电池中长期需求明确,预计 20-23 年龙头扩产 594 GWh

2019 年全球新能源车销量同比增长 9.5%,未来 3-5 年有望持续增长。EV Sales 统计数 据显示,2019 年全球新能源车合计销售 221 万辆,连续两年销量规模超过 200 万辆;销 量同比增长 9.5%,增速相比前三年大幅放缓,但占汽车总销量的比例持续上升。我们认 为,2020-25 年全球新能源车销量有望持续增长,将主要得益于:1)特斯拉的鲶鱼效应 倒逼全球车企加速电动化;2)欧洲排放标准趋严叠加政策利好,传统车企纷纷转型;3)中国双积分政策推动,加之新能源车供给改善,销量有望稳定增长。

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特斯拉的鲶鱼效应倒逼全球车企加速电动化。特斯拉财报显示,2019 年全年交付 36.75 万辆,2020 年目标交付 50 万辆。根据华泰电新组 2019 年 11 月 26 日报告《迎风乘车去,破晓预新生》观点,Model 3 实现供给引领需求,正在抢夺传统车市场,包括中小型豪华 车(以 BBA 为代表)和经济型车市场(丰田/本田/日产等)。特斯拉中国工厂量产进度超 预期,满产后带来较大的产销量弹性。一期工厂计划于 2021 年达产,规划产能 25 万辆; 2022-23 年二期工厂投产后年产能将达到 50 万辆,对应 2020-23 年产量 CAGR 为 64%。长期看特斯拉仍将是全球潜力较大的电动车龙头,并将产生持续的鲶鱼效应倒逼全球车企 加速电动化。

欧洲排放标准趋严叠加新能源政策利好,传统车企的新能源车销量有望迎来向上拐点。2020 年,欧盟开始执行更加严格的碳排放标准,车企需通过生产纯电动和插混车型才能 够达标。欧洲推出鼓励政策来支持行业发展,欧洲汽车制造业协会数据显示,截至 2019 年末,28 个欧洲国家已针对新能源车施行购置税减免或补贴奖励的优惠措施。为了应对 特斯拉的本土化挑战,欧洲传统车企巨头(大众/戴姆勒/宝马/奥迪等)开始加大力度推出 新能源车型。大众最新的 5 年规划预计 2019 年 BEV 在总销量的占比 1%,对应销量 10 万辆左右,2020 年目标占比 4%,对应大约 40 万辆销量,相比 2019 年翻 3 番。(资料来 源:中国汽车产业信息网)

2020 年中国新能源车销量有望保持稳定增长,将得益于双积分政策与供给改善。根据华 泰汽车 2019 年 11 月 25 日报告《拥抱强者,稳中求进》的观点,2019 年 6 月补贴过渡 期结束后,国内新能源乘用车销量开始出现大幅下滑,主要原因是:1)过渡期抢装透支 需求;2)燃油车终端折扣加大,新能源车性价比减弱。但 2020 年中国新能源车销量有望 保持稳定增长,得益于:1)双积分政策施行;2)新能源车降本提升性价比;3)合资车 企在 19-20 年密集推新车型利好供给。工信部规划到 2025 年国内新能源车销量占到汽车 总销量的 25%,参考华泰汽车对 2022 年国内汽车销量预测(2721 万辆),对应新能源车 约 680 万辆,2020-25 年 CAGR 约为 33%。

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动力电池中长期需求明确。2019 年全球主要动力电池企业的出货量合计达到 117 GWh,同比增长 17%(SNE research 数据);国内动力电池累计出货量为 72 GWh,同比增长 10%(GGII 数据);动力电池出货量增速跟随新能源车销量增速同步放缓,但中长期需求 较为明确。根据政府新能源政策规划与车企目标规划,我们测算 2023/2025 年动力电池总 需求有望分别有望达到 395/627 GWh,欧洲与中国将成为扩产主战场,美国受制于市场 与政策因素,扩产前景相对不明朗。根据 GGII 数据与各家目前已有的扩产信息,2020-23 年全球主要动力电池厂累计新增产能有望达到 594 GWh,基本满足至 2025 年的全球动力 电池需求。全球动力电池行业集中度持续提升,电池龙头将成为扩产主力军。

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2023/2025 年欧洲本土需求有望达到 131/249 GWh,动力电池本地化扩产势在必行。我 们对欧美主要车企的新能源规划进行梳理,基于 2019 年各大车企销量以及规划中给出的 目标销量占比,测算出 2025 年这些车企的新能源车型全球销量目标合计约 728 万辆。按 照各车企目前主打新能源车型的电池容量测算,2025 年这些车企的动力电池需求合计约 401 GWh。根据 Marklines 数据预测,2020-2021 年欧洲本土新能源车销量规模将分别达 72/110 万辆,2025 年将达 457 万辆。按照单车带电量平均 55 KWh(即前述欧美车企的 均值)测算,2023/2025 年欧洲本土动力电池需求有望达到 131/249 GWh。出于运输成 本、供应及时性以及供应链安全的考量,欧洲本土建设动力电池产能势在必行。

2023/2025年中国动力电池需求有望达到264/378 GWh,国内外电池龙头加速在华布局。基于工信部规划和各类细分车型的单车带电量均值测算,我们预计到 2025 年,国内动力 电池总需求将达到 378 GWh。据 GGII 统计,2019 年 Q4 国内动力电池投扩产项目涉及 金额超 350 亿元,其中仅宁德时代、国轩高科、SKI、LG 化学四家电池企业合计金额超 250 亿元,合计电池扩产超 50 GWh。

2023 年特斯拉中国工厂电池需求有望达到 27 GWh,本地化采购比例增加,国内高端电 池需求提升。特斯拉上海一期工厂计划于 2021 年达产,规划产能 25 万辆,同时生产 Model 3 与 Model Y 车型。特斯拉官网数据显示,进口 Model S 与 Model X 标准续航版单车带电 量均为 75 KWh,而 国产 Model 3标准续航版为 60 KWh,以此为参照,假设未来国产 Model Y 的单车带电量也为 60 KWh,测算 2021 年达产后电池需求约为 14.4 GWh。2022-23 年 二期工厂投产后年产能将达到 50 万辆,对应 2023 年电池需求约为 27.0 GWh。2020-23 年每年电池需求的增量分别为 5.8/8.3/6.6/6.0 GWh。特斯拉计划将上海工厂零部件国产化 比例由30%提升至100%,动力电池是核心零部件之一,本地化采购比例也有望相应提升。

美国新能源车市场具备潜力,但政策尚未形成利好,传统车企仍处于观望期。EV Volumes 数据显示,2018 年美国新能源车市场销量约为 35.86 万辆,其中加州销售 15.34 万辆(占 比 43%),特斯拉销售 18.24 万辆(占比 51%); EV Volumes 预计 2019 年美国新能源车 销量降下滑约 6%,其中一个重要的原因是美国部分州对新能源车征收额外税费。美国《消 费者报告》数据显示,截至 2019 年末全美共有 26 个州对新能源车征收税费,其中 11 个 州征收标准高于同类燃油车的燃油税。特斯拉 Gigafactory 1 于 2018 年开始投产,规划可 满足 50 万辆车的销售,暂无继续在美国扩产计划。而传统车企受制于特斯拉的市场垄断 以及政策因素,仍然保持观望态度,扩产动力不足。

2020-23 年全球电池龙头规划新增产能合计 594 GWh。根据 GGII 数据与各家目前已有的 扩产信息,截至 2019 年末,全球主要动力电池厂的产能合计约为 261 GWh,2023 年规 划产能合计为 855 GWh,意味着 2020-23 年至少需要新增产能约为 594 GWh。从供货关 系来看,全球主要动力电池厂均绑定主流车企,未来动力电池需求相对明确,有效保障产 能使用的经济性,增强电池企业扩产信心。

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锂电设备 20-23 年需求预计 1212 亿元,国产设备立足国内开拓海外

2019 年10 月以来,多家全球一线锂电池厂陆续宣布或启动新的扩产项目,锂电设备行业出现需求 回暖迹象。动力电池行业降本增效的需求从下游向上游传导,每GWh电池产能所需生产设备的投 资额逐年下降约 7%(参考 2017年宁德时代与 2019年孚能科技募投项目数据),我们预计 2020-23 年全球龙头电池企业设备采购额将分别达到 304/324/302/270 亿元,4年合计约为 1,212亿元。

国产设备在中国市场占据主导地位,龙头公司份额持续提升

2018 年锂电设备国产化率达到 90%。GGII 数据显示,2018 年中国锂电生产设备需求同 比增长 18.2%,达 206.8 亿元;其中国产设备产值同比增长 20.1%,达 186.1 亿元,国产 化率达到 90%,同比上升约 4.3 pct。国产设备增速高于进口设备增速,主要得益于:1)国产设备企业的技术实力增强,部分产品性能超过进口设备;2)国产设备企业定制化订 单生产能力强,对客户需求响应快速;3)国产设备的规模优势与价格优势,满足国内客 户大规模采购需求。

锂电设备龙头公司市占率仍有上升空间。2016-18 年,锂电设备国产龙头市占率大幅提升,先导智能由 4.9%提升至 16.7%,赢合科技由 5.7%提升至 10.1%,主要得益于:1)拓展 优质客户提升订单质量;2)核心客户扩产速度高于行业;3)公司自身通过研发或收购进 行的产品品类扩充。随着国内动力电池行业洗牌结束,下游客户的集中度也会向设备行业 传导,龙头公司或显著受益,未来市场份额仍有上升空间。考虑到电池厂的设备采购策略 (每段设备通常选择 2-3 家供应商),我们预计龙头设备企业的整体市占率有望达到 30% 左右(在每段设备招标中均有中标,由 3 家供应商平分),部分产品有望突破 50%(部分 设备招标中由 2 家供应商平分)。

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国产设备进入海外拓展关键阶段,战略调整提升硬实力

国产设备品牌竞争力提升,但仍处于国际化拓展关键阶段。相比于国外锂电设备企业,国 产龙头品牌已具备四大优势:1)产品线丰富,设备可用于方形/软包/圆柱等多形态电池生 产,且具备系统级整线定制化能力;2)与国产电池龙头合作经验丰富,在市场上已树立 良好口碑;3)技术实力逐步逼近国外品牌,部分产品实现超越;4)规模化生产能力更强,服务响应速度更快。不足之处在于:1)高水平研发人员的培养和引进需要长时间(5-10 年)的积累;2)国际化经营仍处于起步的关键阶段,海外收入占比较低。

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国产设备龙头战略调整:增加自制,加大研发。2019 年 1-9 月,国内锂电设备龙头的战 略调整主要集中在两个方面:1)主动减少外协占比,在动力电池继续高端化的背景下,锂电池下游行业对设备技术参数、设备质量和运行稳定性提出更高要求,高精度零部件需 要更高的加工设备进行生产,而传统的外协厂商缺乏相应的设备与能力;2)加大研发投 入,应对动力电池技术路线的变化。以中段核心工序为例,卷绕和叠片两种技术路线并行 竞争,且各有优劣。卷绕效率高且工艺简单,但电芯品质不如叠片;叠片机可通过多工位 提升效率,但总成本依旧高昂且电芯一致性差。先导在卷绕领域一家独大,研发投向包括 锂电池制造(涂布/叠片/整线)。赢合的模切叠片一体设备具备一定优势,涂布机和激光切 产品优势较大,卷绕机技术正在提升。

我们认为,锂电设备商的三种扩张路径是:1)整线化设备:将业务逐渐从一种或几种锂 电设备逐渐拓展到包含前、中、后段多种锂电设备,力求可以向下游客户提供整套锂电池 生产设备,例如 2016-18 年的先导智能与赢合科技;2)专注于单一设备领域,但是寻求 下游多领域的开发运用,打破锂电单一领域运用的局限,海外设备商大多采取此路径;3)突破单一设备领域,将原本的锂电设备业务向前和向后延伸,打造阶段一体化设备或者形 成阶段整线化锂电设备的供给能力,目前龙头设备企业均已推出自有的整合型产品。

行业投资策略研判:头部效应显现,持续看好国产锂电设备龙头

持续看好国产锂电设备龙头。国内外龙头电池厂进入新一轮扩产周期,2020-23 年累计新 增产能有望达到 594 GWh,锂电设备新增需求有望达到 1,212 亿元。高端客户对设备产 品精度、定制化、保密性需求会进一步上升,未来订单份额或将向龙头设备商聚集。国产 设备在中国市场占据主导地位,正处于海外拓展关键阶段,基于产品实力、市场份额与客 户资源三个角度,建议关注锂电设备龙头先导智能的中长期成长空间

 


2020年4月22日 11:20
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