一、国际工程机械龙头企业如何对抗周期

1、工程机械行业朱格拉周期的存在

朱格拉周期（Juglar cycle），又投资周期。朱格拉认为，机器设备由于磨损、 技术进步等因素过几年就需要更新，从而产生了有规律的周期性变化。当整个经 济处于设备更替的高峰期时，就会产生较多的固定资产投资，从而拉动经济步入 繁荣；当设备投资基本完成，投资又会陷入低谷，从而经济周期又会陷入低迷。设备的更替周而复始，导致资本开支出现周期性的变化，最终产生了朱格拉经济 周期。由于朱格拉周期由设备更替和资本投资驱动，因此在观察现实中的经济周 期时，也采用设备投资增速、设备投资占 GDP 比重或者资本开支增加的情况来 观察。根据西方发达国家的经验数据，朱格拉周期一般在 8-10 年。美国经济分析局 （BEA）曾经对 1960 年以后的机械设备寿命做了大量统计，最终确定工程机械 除拖拉机外平均寿命在 10 年左右，拖拉机使用寿命在 8 年左右，由微观上工程 机械寿命决定了宏观上朱格拉周期一般在 8-10 年之间。而美国统计的整体机械 设备的折旧率在 13%左右，对应平均更换周期在 7~8 年，工程机械的更换周期 更长，一般在 8~10 年。

NBER对美国经济周期划分，至今经历66次周期。美国国民经济研究局（NBER） 是私人的、非盈利、中立的经济预测组织，其成员来自政府、商业、学术等广泛 的领域，其中有 1300 多名在北美大学任教的经济学和商学院教授，有 24 名研 究员获得诺贝尔经济学奖。NBER 对于美国经济周期的划分被认为是最权威的， 其对于经济周期拐点的判定也是经济研究和投资决策的重要依据。NBER 对于美 国经济周期的划分始于 1854 年，至今共经历了 66 次周期。下表主要列举了 1970 年以来的经济周期。

根据 NBER 的经济周期划分，1970 年至 1982 年经历了 4 个周期，时间均较短， 与朱格拉周期不匹配。从 1982 年以来美国经历了四轮经济周期：1982 年至 1991 年、1991 年至 2001 年、2001 年至 2009 年、2009 年至 2019 年，经历时长分 别为 8.3 年、10.6 年、7.6 年、9.9 年，从固定资产投资和以及工程机械行业销 售额增速来看，基本符合朱格拉周期的判断。同时工程机械行业作为资本品与下 游行业资本开支相关，其波动比 GDP、固定资产投资更加剧烈，周期性也更加 明显。

2、通过产品多元化和海外扩张抵御周期性风险

历史上有很多明星企业，但能够传承百年的企业寥寥无几。工程机械行业是周期 性行业，很多企业还没有迎来行业复苏，就在行业的寒潮中消亡，卡特彼勒传承 百年而不灭、小松夹缝中生存最终成为第二龙头的重要原因，就是两者产品多元 化以及完善的海外布局。卡特彼勒和小松都是非常擅长并购的企业，并购一方面为了提升技术、提高产品 竞争力或拓宽产品线，另一方面为了扩张产能及国际化布局。最近 13 年内，卡 特彼勒用于投资和收购支付的现金总额高达 691 亿美元，小松在近 10 年内参与 并购的金额也达到 242 亿美元。两者收购的公司均超过 75%属于工程机械和矿用设备机械公司，不同之处在于，卡特彼勒并购金额 83%都在开拓本土市场，而 小松仅有不到 25%用于本土收购，而 73%用于开拓北美市场。卡特彼勒积极布局矿用机械市场以促进自身产品多元化。自 2011 年收购并整合 比塞洛斯后，便推出焕然一新的 6000 系列，此后矿用机械事业部便不断推陈出 新。2020 年以来，公司的“能源和交通”业务板块与“建筑工程”业务板块双 双高速增长，成为了卡特的支柱产业。与此同时，美国国内的矿山、石油及天然 气机械的新订单从 2020 年以后便进入新一轮上升周期，强力拉动了卡特彼勒的 矿机业务，2023 年卡特彼勒的能源和交通板块营收已超越建筑工程板块。

以卡特彼勒为例，正是由于其不断产品多元化及海外扩张，近百年以来其周期波 动幅度趋于平缓，抵御周期性风险效果明显。

3、国内朱格拉周期及机械龙头产品多元化的实践

如果我们把液压挖掘机的销量作为对传统工程机械市场的拟合，不难发现，国内 工程机械市场同样大体呈现 8~10 年左右的周期，接近挖掘机的平均使用寿命。分阶段来看：（1）21 世纪初，国内工程机械保有量相对较低，挖机的增长更多是由新增开工 需求带动的；（2）2007 年次贷危机后，国内经济增速并未放缓，中央政府出台了“四万亿元 投资计划”，彼时，基建对工程机械的拉动作用增加，且低利率条件下购置新机 的分期条件宽松，短期内迅速拉动了液压挖掘机的销量；（3）2011 年后，此前的工程机械繁荣透支了后续的增长。供给侧改革的背景下， 挖掘机市场进入了长达 5 年的调整期，过剩的产能不断出清。（4）2016 年后，基建、采矿业开工回暖，挖掘机重新进入更新周期。此外，2016 年国三标准逐渐替代国二标准，推动了老旧机型的淘汰。2020 年房地产投资继 续增长+基建方向的逆周期调节+机器加速替代人力，铸就了周期的“顶峰”。（5）2021 年至今，液压挖掘机保有量呈现过剩之态。此外，基建投资乏力+地 产开工下滑影响了挖机的新增需求。尽管 2022 年底有国四标准替代国三标准的 短期销量刺激，却不能抵消行业整体下滑的态势。与此同时，挖掘机的整体开工 率和开工小时数也滑落至历史低点。

从传统的朱哥拉周期驱动因素来看，地产和基建构成了国内工程机械行业的主要 需求。对于地产，2022 年以来，地产新开工面积持续下滑，且 2022 年全年累计 下滑幅度达到 39.4%，仅次于 2020 年初（疫情初爆发，全国开工率下滑）。2023 年地产新开工面积累计下滑 20.4%，预计 2024 年仍将难改下滑趋势。对于基建，历史上的固定资产投资增速与政治政策高度相关。2010 年后，“四 万亿元投资计划”逐渐落地，基建增速饱和，在 2011 年短暂有所放缓。2012 年后基建继续发力，增长趋势持续到 2016 年后的供给侧改革。此后，基建增速 再度放缓。2022 年以来基建固定资产投资依然保持增长，但整体增速相比 2012~2017 年已有明显换挡。

在传统工程机械机型受累于下行周期之际，包括徐工在内的优质工程机械主机厂 正积极拓展新品，抵抗周期波动。以矿用机械和高空作业机械为代表，二者呈现 抗周期性的原因分别在于：1）矿用机械的全球市场空间广大，且国内仍以进口 设备为主，国产替代的空间大；2）由于高空作业的危险性，高空作业机械拥有 比传统机械更强的劳动力替代属性，机器代人的逻辑更顺。矿用机械布局方面，早在 2008 年前后，徐工便将目光瞄向了大型挖掘机、矿用 自卸车等设备。2015 年 10 月，徐工集团发起成立徐州徐工矿业机械有限公司， 集中力量从事矿用挖掘机、矿用自卸车、移动式破碎筛分设备等矿山机械整机及 备件销售。2018 年 4 月，徐工 700t“神州第一挖”液压挖掘机成功下线，打破 了外资品牌在大型成套矿用机械领域的垄断。

高空作业机械，其机械代人的属性越发突出，后续增长仍然可观，国内工程机械 龙头同样也在积极布局。根据工程机械品牌网，从市场总保有量来看，2022 年 我国高空作业平台保有量为 48.74 万台，人均保有量为 3.45 台/万人。而美国的 保有量为 77 万台，人均保有量为 23.12 台/万人。约为我国的 6.7 倍。我国正面 临劳动力红利流失+老龄化加速的现状，预计高机后续的增长空间广阔。

二、工程机械行业龙头公司享受高估值溢价

1、从公司不同发展阶段看市盈率变化

从卡特彼勒历史市盈率来看，排除 1984 年和 2008 年两次外（由于过度亏损导 致 PE 骤升），共有 7 次伴随业绩上涨的 PE 上升阶段：1953-1962 年、1966-1967 年、1973-1977 年、1988-1991 年、1995-2003 年、2012-2014 年以及 2020-2023 年。PE 的每次上升阶段都具有自身的逻辑，与卡特彼勒产品推出、市占率、并 购进程以及全球布局等情况息息相关，总体来看，前期（成长期）卡特彼勒 PE 上升多由于推出划时代的新产品，即产品异质化程度高；后期（成熟期）在全球 产品同质化程度高的情况下，则主要是由于市占率的提升、品牌地位的确立以及 产能的扩张。

2、从自身时间维度对比市盈率和市值

从时间维度纵向研究卡特彼勒 PE，1953-2022 年卡特彼勒平均市盈率为 17 倍。以卡特彼勒两次危机（1984 年、2008 年）以及亏损严重的 1992 年为分水岭， 将卡特彼勒发展分为四个阶段：1962-1981 年平均 PE 为 18 倍，1985-1990 年 平均 PE 为 23 倍，1993-2008 年平均 PE 为 15 倍，2009-2022 年平均 PE 为 20 倍。

分析总结不同发展阶段卡特彼勒估值的演变：（1）卡特彼勒处于成长期时，由于盈利能力持续增强，PE 中枢也会不断上移。如 1953 年 PE 仅为 5 倍，而 1962-1981 年 PE 中枢已经上行到 18 倍，原因在 于这期间卡特彼勒收入保持 15%以上的正增长，市占率迅速扩张，市场预期也不 断提升。而步入成熟期后，PE 中枢有下行趋势，如 1993-2008 年 PE 中枢为 15 倍，低于 1985-1990 年 PE 中枢 23 倍，原因在于随着卡特彼勒产品结构和市占率的定型，成长性下滑，市场对卡特彼勒的预期逐步确定，因而若无行业形势或 产品结构的重大变化，PE 中枢会逐渐向下调整。（2）成功度过两次危机后，卡特彼勒 PE 中枢都大幅上行。如经历 1984 年小松 围城危机后，卡特彼勒 PE 中枢由 18 倍上行到 23 倍，穿越 2008 年金融危机低 谷后，PE 中枢由 15 倍上行到 20 倍，成功穿越周期低谷占有率提升，将更加得 到市场的认可，给予估值溢价，PE 提升。（3）周期行业估值不能简单看 PE，还要参考市值，在周期拐点上，通常是高 PE 买，低 PE 卖。股价上涨通常是周期底部的高 PE 开始，这时业绩还没有复 苏，但是市场开始对新政府、新政策充满预期，股价开始上涨。而工程机械行业 的景气与国家的财政政策密切相关，例如特朗普的免税政策，中国政府的“四万 亿”等等。卡特彼勒这波股价复苏是从 2016 年开始，当时 PE 很高（失效）没 有业绩，而 2016 年四季度开始由于中国市场强劲复苏，公司开始上调 2017 年 业绩预期，股价到 2018 年为止涨了两倍。随后受新冠疫情影响，公司收入急转 直下，但其作为行业龙头同时具备着抗跌属性，随着疫情后需求复苏，订单积压， 成本上升，公司被迫先于行业提价，营收快速回升消化估值。此后截至 2023 年， 在北美、南亚等市场快速复苏的背景下，卡特继续迎来业绩的持续提升。

成熟的周期行业龙头低 PE 不代表低竞争力，应结合市值综合判断。根据 NBER 对朱格拉周期的划分，可将 1991 年以来分为四个扩张期和三个衰退期，四个扩 张期分别为 1991-2001 年、2001-2007 年、2009-2015 年、2016 年至今，行业 拐点为 2000-2001 年、2007-2008 年和 2017-2018 年，三个行业拐点均为 PE 历史低点（2000 年 PE 15 倍，2008PE 8 倍，2018PE 9 倍），而三个拐点却也 是市值的历史高点，低 PE 不代表低竞争力。

小松的 PE 中枢也经历先上升后下降的过程，但更多是宏观经济层面原因。1995-2022 年小松平均市盈率为 28 倍，高于卡特彼勒同期市盈率（不同的证券 市场也不具可比性）。以小松两次危机（2001 年、2008 年）为分水岭，将小松 发展分为三个阶段：1995-1998 年平均 PE 为 38 倍，2002-2008 年平均 PE 为 43 倍，2009-2022 年平均 PE 为 16 倍。小松的 PE 中枢也经历先上升后下降的 过程，但与上述卡特彼勒不同（1995 年后的小松早已处于成熟期），这是由于 日本特殊环境导致。2008 年前不止小松，日本公司 PE 普遍偏高，一方面由于 日本上市公司为了防止被收购兼并，实行交叉持股，人为抬高股价，使 PE 上升， 这也是小松的大部分收购都面向海外的一个重要原因；另一方面是日本国内市场 利率水平长期偏低，才使得市盈率高居不下。而 2009 年后安倍经济学上台，2011 年开始日元大幅贬值，对小松这种出口拉动型公司无疑是极大的利好，因而有更 多净利润，使小松 PE 逐渐下降。同样受疫后修复影响，2021 年以来小松收入 水平快速恢复，估值再次出现下降。

3、龙头公司享受估值溢价

卡特彼勒作为美国工程机械行业龙头，具有超过行业平均水平的盈利能力，同时 由于工程机械行业特殊性，也拥有超过平均水平的业绩弹性，从历史数据来看， 卡特彼勒享有极其明显的估值溢价。

对小松来讲也是同样情况，1995-2022 年小松相比行业估值溢价平均值达到 158%，剔除奇异值的无效年份后为 20%。

工程机械行业周期性明显，经济向好时行业龙头 PB 涨势更好。卡特彼勒作为行 业龙头，在行业步入低谷时受损最严重，在行业复苏时也受益最大。从历史情况 看，卡特彼勒 PB 和美国工程机械行业景气度同步性明显，行业不景气时，卡特 彼勒 PB 走低，行业复苏时，卡特彼勒 PB 回升。此外，行业低谷时卡特彼勒 PB 会维持在行业平均水平，而在行业向好时卡特彼勒会远远甩开同行业公司，拥有 极高的估值溢价率，1987-2023 年卡特彼勒剔除出现奇异值的无效年份（1990、 2002、2009 年）后估值溢价率平均值约 16%，而行业向好时（销售金额上升） 估值溢价率平均值高达 63%。

深层解析卡特能在行业向好时，为何能获得更高的溢价率，我们剖离了股价因素， 单纯对比卡特彼勒的 ROE 和行业基本面的关系。经过下图的拟合，我们发现， 历史上卡特彼勒的 ROE 大体与美国工程机械市场销售额增速保持一致增长，但 如果深入比较卡特的 ROE 相比行业的超额表现，我们发现，以 1987 年作为基 点，此后历史上大多数时期，卡特的 ROE 都相比于全行业有更好的超额表现。总结下来就是“强者恒强”，因此市场也愿意在行业向好时赋予卡特以估值溢价， 表现为 PB 的增长（实际上从 1987 年以来，卡特的 PB 已经从 1.8 倍提升到当 下的 9.5 倍了）。

4、对国内工程机械龙头企业估值

我们发现三一重工的发展思路和卡特彼勒较为接近，包括集团战略布局：从工程 机械→煤机→港口机械→矿山机械；产品布局：从混凝土第一→挖掘机国内第一；在应对危机方面，三一重工也像卡特彼勒一样支持经销商发展，积极管理库存和 逾期应收账款；同时三一也非常重视研发和海外布局。纵观国内的代表性工程机械龙头，我们发现三一、徐工、中联等公司均在产品多 元化、地域多元化领域向卡特、小松靠近。此外，在应对危机的方式上，国内主 机厂也有包括混改、优化生产线和供应链等更富有创新性的举措。尽管如此，相比国际工程机械龙头，国内公司仍然有差距，我们认为产业格局仍 然可以变化的方向包括：1）竞争格局的集中度仍有进一步提高的可能，如小松 在日本本土市场的占有率稳居 35%以上，卡特在北美市场的占有率也在 35%左 右，而中国市场仍缺乏绝对的龙头公司，后续竞争格局有望进一步集中，而高集 中度的竞争格局，提价压力更小；2）产品多元化布局仍有不足，如卡特的产业 链已经从大吨位机型蔓延到资源产业，而国内在大吨位机型上仍有不足。

首先，不同的股票市场 PE 绝对值是不可比的，但是可以参考成熟国家、成熟公 司在他们的不同发展阶段估值水平的变化，对我们做分析有借鉴意义。本文对美国和日本工程机械龙头历史分析，发现当行业向好时龙头享有估值溢价。卡特彼勒估值溢价率平均为 66%，小松估值溢价率为 51%。A 股工程机械行业 估值波动也比较大，剔除业绩亏损年份，PE 通常在 15-35 倍波动，尤其是在 2007 年，工程机械是按成长行业给 30 倍的 PE，而在 2011 年“四万亿”之后市场只 给 15 倍左右的 PE。2016 年后迎来又一轮工程机械周期，三一重工的动态 PE最高达到接近 25 倍，而当下已经回落至 20 倍。

三、卡特彼勒近年来的业绩分析和提价动力解析

1、行业背景：北美基建、能源投资仍有韧性，欧美房市下 滑

美国工程&矿用机械行业景气度复苏始于 2021 年，在疫情后供应链逐渐恢复 +2022 年起美联储加息+美国经济“软着陆”的背景下，2021-2024 年初，美国 工程机械和矿用机械出货量和新订单量增速整体回升。2023-2024 年初，美国工 程机械出货量当月同比均超 8%，新订单当月同比均超 2%；采矿、油气及田机 械市场稳定向好，但于 2023 年 11 后出现下滑趋势。

北美市场的高景气度带动海外龙头业绩增长。从小松业绩看，2023 年 Q3 小松 主营的工程机械、采矿和公用事业设备在北美收入占比最高，其次是拉丁美洲、 亚洲（除中国、日本）、日本、大洋洲和欧洲，其中日本收入增速达 39.5%，大 于欧洲地区的 5.4%和北美地区的 29.9%，但北美已经成为业绩增长的主要贡献 力量之一。

从海外龙头卡特彼勒业绩看，2023 年前三个季度中，建筑+资源+能源运输这三 大核心板块内，增速表现最好的是北美区域，其次是欧洲中东非洲、拉美和亚太。但 2023Q4 开始，北美的建筑行业和资源业务的增速开始下滑，能源与运输板块 则继续增长。从整体增长趋势而言，2023Q4 欧洲中东非洲、拉美和亚太市场增 速迅速上升。

从下游建筑业看，2023 年美国建筑行业高位回调，高贷款利率+成本，美国房地 产开工下滑，从 23 年 Q4 到 2024 有回暖趋势。2021 年 Q1 起，由于疫情后需 求提升和美联储降息，房市快速复苏。而 2022 年起，由于美联储持续的紧缩政策，叠加房屋需求下行和收入预期降低，美国地产市场逐渐降温，2023 年 6 月 新屋开工同比下滑 15.7%， 2023 年 9 月私人住宅投资同比下滑 7.3%。从 2023Q4-2024 年初，新屋开工与私人固定投资住宅同比企稳回升。

由于美债利率的小幅回落+成屋库存不足，23 年新屋销售端呈回暖迹象，刺激 23 年下半年~24 年年初房产市场向好发展。2023 年 7 月新屋销售提升至自 2022 年 2 月以来最高水平，10 月新屋销售同比增长 18.6%；2024 年初相关指数稳定 增长，新房需求保持稳定推动建筑商信心上升。24 年初，美国 NAHB 房产市场 指数首次回升至 50 以上（积极区域）。因此，尽管 2023 年较高的利息水平一 定程度上抑制了住宅建设，但北美建筑活动仍处于高位，并逐渐趋于平稳，销售 端回暖迹象表明需求端仍有放量空间，并在 24 年年初迎来新一轮市场激增。此 外，考虑到美联储后续存在较大的降息可能性，若降息方案能够落地，将显著刺 激美国房市。进而带动工程机械需求。

对于欧洲房市，经济衰退+俄乌冲突的影响依然存在，建筑行业增速整体放缓。除意大利、西班牙建筑产量增长亮眼，受到利率上升、需求不足影响，2023 年 3 月以来欧洲建筑行业产量指数不断下滑，低于疫情前水平，欧盟区建筑业信心（指 数）逐月下滑。24 年初整体情况不容乐观，市场依然处于缓增趋势。

后续，基建+能源开支是美国工程机械的两大结构性支撑因素：

（1）《基础设施投资和就业法案》将支撑美国非住宅建设开支。在 FAST Act 和 IJJA 法案的刺激下，美国建造支出自 2021 年初以来月同比增速在 10%左右， 2022 年非住宅建造支出首次超过住宅，支撑美国建筑业。美国建造支出分为私 人住宅、私人非住宅和公共建筑三大部分。其中，私人非住宅和公共建筑支出同 比自 2021 年起呈加速态势，2023 年 11 月分别达到 23.42%和 21.01%；24 年 年初略有下降，2024 年 2 月分别达到 12.58%和 16.84%。

（2）疫情后能源与投资、采矿业复苏明确，带动上游设备需求。自 2021 年 4月起，美国采矿业呈复苏态势，采矿业工业生产指数保持同比增长。此外，埃克 森美孚与雪佛龙两家美国大型能源公司在 2023 年年均资本开支相比 2022 年增 长约 20%。预计美国油气开采的景气度延续，上游工程机械的需求有望受到持续 拉动。

2、卡特彼勒：提价带来业绩提升，关注结构性增长机会

以全球工程机械龙头卡特彼勒为例，在疫后供应链恢复及美国经济“软着陆”的 背景下，受益于美国工程机械和矿用机械出货量和新订单量增速回升，卡特彼勒 营收在 2020 年收到短暂冲击之后快速提升，连续两年营收同比增速超过 16%。截至 2023 年全年营收增速依然可达到 12.84%，毛利率达到 36.23%维持高增的 态势。

拉长时距看，通过复盘与归因，我们把 2015 年以来卡特彼勒的业绩走势划分为 以下四个阶段：2015-2016：营收与盈利水平均同比下滑，这一阶段业绩下滑的主要原因在于石 油等大宗商品下跌，能源和矿业公司减产导致需求收缩。具体来看，受美国加息 和欧洲债券购买计划影响(美国国债收益率持续攀升，海外利率相对宽松)，美元 持续升值(美元指数大幅上升)，石油等大宗商品价格大幅下跌。此背景下，能源 和矿业公司收紧投资并减产，导致国内市场需求走弱，同时海外市场出口受阻。国内市场方面，行业景气度下行(固定资产投资同比负增）、需求较弱（价格上， 机械设备 PPI 等价格指标维持低位；量上，工程机械行业销售额同比大幅下降）。

体现在公司业务上，按产品划分：各类产品均 10 以上的负增；按地区划分：主 要出口地区均同比下降。2017-2019：受工程机械周期企稳回升影响，这一阶段公司营收与毛利同步回升。具体来看，国内市场受益油价企稳回升，下游需求好转；此外更新需求也是本轮 业绩增长的驱动因素之一，根据美国市场机械设备 8-10 年的周期，16 年是 08 年之后行业的另一底部，因此从 17 年开始机械设备更新需求逐渐回暖。海外市 场方面，受欧洲、中国经济恢复相对美国更加强劲，美元指数转头下行，按上述 逻辑公司出口业务也出现好转。2020：疫情全球蔓延，黑天鹅事件冲击导致内外需求均大幅降低、货币政策逐 步走向宽松。受此影响公司营收同比下降 22.4%。2021 年至今：这一阶段公司营收与毛利均快速恢复。疫情后业绩重回增长，美 国国内工程机械行业周期重回升势。体现到下游销量增长主要是经销商库存变化 和终端用户设备销售增加，价格上涨。产品结构上，机械能源运输建筑行业增速 最高，代替矿业成为本轮主要驱动因素，与特朗普政府支持基建与制造业回流有 关。值得注意的是，本轮销售额提升按地区划分来看也有明显的结构性变化：受 中美贸易摩擦影响，巴西等拉丁美洲国家相比中国等亚洲国家比重明显提升，成 为出口主要驱动力。

具体来看，拆分近年的业绩情况可以发现，卡特彼勒的营收与利润的增长主要来 源于价格提升与销售、研发费用及成本的下降双向贡献。2023 年卡特彼勒的制 造成本下降 7.89 亿美元，销售、研发成本提升 10.05 亿美元。尽管汇率变动、 商誉折损、重组等因素导致成本提升了 7.61 亿美元，但企业完整且成熟的销售、 研发结构带动了 2023 年卡特彼勒的销售额和营业利润稳步增长，主要就是源于 其产品提价带来的 55.96 亿美元销售额增长。

截至 2023 年 4 季度，公司增长趋势仍在延续。23Q4 公司相比 2022 年 Q4 销售 收入增加 4.73 亿美元，同比增幅为 2.85%，达 171 亿美元。产品提价和销售量 增加是主要驱动因素。按产品类别来看，较 2022 年 Q4，整体销售额增长 8%， 能源和交通销售额增长 20%。机械销售额（包括建造工程和资源行业）增长 3%， 其中建造工程销售额增长 4%。总体而言，运输设备销售额有所增长，而工业设 备销售额相对于 2022 年的强劲水平有所下降。利润方面，公司 2023 年 Q4 营业利润增加 14.54 亿美元，增幅达 86.55%；营 业利润率为 18.6%，调整后营业利润率(non-GAAP)为 18.9%。营业利润增加同 样受益于价格提升、更高的销量和全球市场的拓展；值得注意的是，公司销售、 一般及研发费用和重组费用部分抵消了提价带来的利润增加。

具体从分区域看，2023 年 Q4 卡特彼勒工程机械业务在不同区域市场表现中， 销量均有不同程度下降，仅北美区域市场凭借有利的价格，实现营收正增长，同 比小幅增长 4%，其余地区营收以拉美地区同比降幅最大，同比下降 25%。具体 表现为北美地区工程机械营收 36.89 亿美元，同比增长 4%。主要由于有利的价 格实现，部分被较低的销量所抵消；拉美地区工程机械营收 5.87 亿美元，同比 下降 25%。延续 2023Q3 下滑的趋势，拉美地区 Q4 销量持续下降；EAME 地区 （欧洲、中东和非洲）工程机械营收 11.29 亿美元，同比下降 18%；亚太地区 工程机械营收 10.83 亿美元，同比下降 4%。同样受代理商库存变化影响导致销 量下降，营收同步下降。同时，公司建筑及能源交通行业营收增速最快也印证了 上文对于行业后续增长点（基建+能源）的分析和判断。

卡特彼勒提价主要出于转嫁原材料及运价上涨带来的成本增加。2020 年以来， 在疫情冲击下全球黑天鹅事件频发，供应链受阻，大宗商品及全球运输价格飙升。钢材和运输费用是公司销售成本的主要构成因素。通过简单线性回归进行定量分 析，历史上钢材价格指数增加 1 单位，销售成本增速对应增加 0.22%，运价关系 受限数据较少相对不显著但也可以从图中看出二者具有强相关性。为了转移成本， 卡特彼勒作为工程机械领域全球龙头自 2021 年开始率先涨价。除此之外，积压 订单增加、经销商去库存、劳动力工资上涨是推动成本增加的其他因素。

此外，公司售价上涨部分受益于行业β，但预计此类因子后续空间有限。通过拟 合美国机械设备 PPI 同比增速（下称 PPI）与美股机械板块销售毛利不难发现， PPI 与美股机械板块上市公司整体销售毛利基本同步。因此，本轮美元放水导致 的剧烈通胀是整个行业售价快速提升的原因之一。通过将 PPI 与卡特彼勒营收增速相拟合可以发现，卡特彼勒营收增速通常领先 PPI2-3 个季度率先见底，领先 3-4 个季度率先见顶。伴随着市场普遍的美联储 降息预期，本轮 PPI 维持高位但预计难以突破前高。向后看，PPI 大概率震荡向 下，因此预计卡特彼勒后续提价空间十分有限，营收增速也将相应放缓，回归正 常区间。

卡特彼勒近年来费用率保持稳定，因此盈利增长主要系收入端提价的影响。公司 销售成本占营收比重多年来保持在 68%的水平，2023 年出现较大幅度下降主要 源于原材料价格开始走弱。公司各项费用占营收比重近年来则保持在相对稳定的 水平，对于公司利润的影响变动较小。

3、对国内工程机械龙头业绩研判

按照类似的分析方法与思路，我们对照了国内工程机械行业的当前状况。通过拟 合国内 PPI 累计同比增速与申万工程机械板块销售毛利不难发现，历史上二者走 势基本同步。值得注意的是，近年来二者出现两轮明显背离。2018-2019 年期间，受经济复苏 预期证伪及中美贸易摩擦影响，叠加前期高基数，国内需求走弱，PPI 下行，钢 价持续走弱导致板块整体毛利上行。到 2020 年在疫情冲击下，本轮背离演绎到 极致。此后 21 年开始需求逐步恢复，加上低基数的影响，PPI 转头并持续上行， 但受限于地产基建等开工不及预期，板块毛利开始转头向下，发生了第二次背离。22 年 PPI 开始回归正常水平，23 年转为负增长，国内宏观经济受通缩困扰，但板块毛利受益于国内政策刺激+出口结构性改善影响逐步好转。向后看，预计政 府刺激政策仍将持续，PPI 或重回正增长，与板块毛利率共振上行，因此板块毛 利向上或仍有空间。

更进一步，通过将 PPI 与国内工程机械龙头公司三一重工、徐工机械、中联重科 营收增速相拟合可以发现，国内龙头公司营收增速通常领先 PPI2-3 个季度率先 见底，略领先 1-2 季度见顶。随着国内地产基建投资不及预期，本轮 PPI 维持低 位，预计刺激政策仍将持续，直到通缩得到有效缓解。本轮国内龙头公司营收增速已经见底回升，向后看，PPI 大概率震荡向上，因此 预计营收增速仍有向上空间，弹性大小则要看本轮政策刺激的力度与效果（包括 设备更新力度和国内新开工项目的刺激）。